中央經濟工作會議全面分析當前經濟形勢，部署2025年經濟工作。在實施更加積極有為的宏觀政策總體要求下，強調要實施適度寬松的貨幣政策，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。本期“對話經濟學家”邀請中國社會科學院財經戰略研究院院長何德旭圍繞相關問題進行分析解讀。

　　傳遞更加積極的“支持性”信號

　　記者：何院長您好，貨幣政策的變化備受關注，將連續實施14年的“穩健的貨幣政策”調整為“適度寬松的貨幣政策”，傳遞出什么信號？

　　何德旭：貨幣政策的變化與宏觀經濟形勢密切相關。為應對全球性金融危機，2009年、2010年我國央行實施了適度寬松的貨幣政策。雖然從2011年到2024年，我國央行實施的都是穩健的貨幣政策，但基于不同形勢和情況，還是存在細微差別，如“保持中性”（2018年）、“松緊適度”（2019年）、“靈活適度”（2020年、2022年）、“靈活精準、合理適度”（2021年）、“精準有力”（2023年）、“靈活適度、精準有效”（2024年）。中央經濟工作會議提出2025年要實施適度寬松的貨幣政策，這顯然是根據當前國內外復雜嚴峻的形勢、應對不確定性不穩定性因素增多的巨大挑戰、出于回應市場關切和引導預期需要而及時作出的政策調整。貨幣政策取向從“穩健”轉為“適度寬松”，是一個比較大的變化，釋放出強烈且明確的加大宏觀政策逆周期調節力度以及助力和支持經濟持續回升向好的積極信號。這同時表明，作為宏觀調控的重要手段，貨幣政策的前瞻性、針對性和有效性將得到顯著提升，逆周期調節作用將更加突出，貨幣供應量及市場流動性將更加合理充裕，市場利率水平將繼續處于低位，企業的貨幣信貸環境、市場融資環境將得到明顯改善，國家重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持力度將進一步加大，更多金融資源將投向小微企業、科技創新、綠色產業等實體經濟領域，從而更好提振各方信心、激發全社會內生動力和創新活力，進一步促進消費、擴大投資，為經濟持續回升向好和高質量發展營造更加良好的貨幣金融環境。

　　記者：貨幣政策的“適度寬松”，具體會體現在哪些方面？

　　何德旭：一般來說，無論是穩健的貨幣政策還是寬松的貨幣政策，都是中央銀行利用各種貨幣政策工具增加或減少貨幣供給量，從而調節利率，引導投資和消費行為。從這樣一個認識出發，我們就能看到，實施適度寬松的貨幣政策可以有多方面的具體表現。例如，下調利率。央行可以通過調低基準利率來降低企業和個人的融資成本，刺激投資和消費需求。又如，降低存款準備金率或者開展逆回購操作。這是央行釋放流動性的常見手段。通過降低存款準備金率，央行能夠釋放商業銀行存放在央行的部分準備金，為市場提供更多流動性；進行逆回購操作，可以通過短期注入資金來優化市場的流動性狀況。再如，實施結構性貨幣政策。這是近些年我國央行運用得比較多也比較有效的一個手段。針對特定領域或特殊行業，央行可以實施定向的低息貸款、再貸款等政策，有選擇地重點支持科技創新以及戰略性新興產業發展。結構性貨幣政策不僅可以促進短期經濟增長，也可以為產業結構調整和經濟結構轉型提供支持。此外，還有一個具體表現就是加強信貸政策引導。通過窗口指導、定向支持等方式，引導商業銀行等金融機構加大對實體經濟的信貸投放，確保金融活水精準滴灌，避免資金空轉或過度流向非實體經濟領域，從而提升金融支持實體經濟的質效。

　　記者：調整貨幣政策是為了實現特定的宏觀經濟目標，那么貨幣政策是如何影響經濟運行的？

　　何德旭：這涉及貨幣政策的運行邏輯和傳導機制，從政策工具到手段變量、中介目標，再到最終目標，是一個比較復雜的運行系統。總的來說，就是通過發揮貨幣政策工具總量和結構雙重功能，影響商業銀行等金融機構的業務、行為和活動，進而影響貨幣供應量，最終對經濟運行產生影響。我們可以簡單地看幾條路徑。一個是通過利率傳導機制影響經濟運行。當利率下降時，企業和消費者的融資成本降低，就能刺激投資和消費的增長。對企業而言，較低的融資成本可以激勵其擴大生產規模和增加創新投入，增強投資意愿；對家庭以及個人來說，低利率意味著消費貸款負擔減輕，尤其是住房貸款負擔減輕，這可以帶動房地產市場活躍和消費需求增加。再一個是通過流動性傳導機制影響經濟運行。以降低存款準備金率或進行公開市場操作等方式，央行向銀行體系注入更多資金，可以有效增強商業銀行的放貸能力，緩解融資約束，使企業和居民能夠更容易獲得貸款。還可以通過信貸傳導機制影響經濟運行。當央行實施寬松的貨幣政策時，商業銀行能獲得更多資金支持，就能向企業和居民提供更多貸款。當經濟下行時，寬松的貨幣政策通過增加信貸供給，能夠幫助企業渡過難關，促進經濟復蘇。同時，信貸擴張還可以帶動消費支出，進一步刺激經濟增長。此外，通過預期效應也能夠影響經濟運行。寬松的貨幣政策通常會向市場傳遞一個穩定增長、促進經濟回升的信號，有利于增強消費者和投資者信心。當人們認為經濟形勢會持續向好時，消費意愿和投資意愿也會隨之增強，從而形成正向的經濟循環。

　　穩健的貨幣政策已取得顯著成效

　　記者：作為實施適度寬松的貨幣政策的參照，穩健的貨幣政策在支持實體經濟回升向好和金融市場穩定運行方面取得了哪些成效？有哪些值得借鑒的經驗？

　　何德旭：去年央行實施穩健的貨幣政策，具體的要求是“靈活適度、精準有效”，采用了一些有效做法。一是保持流動性合理充裕。央行兩次降準共1個百分點，釋放長期流動性超過2萬億元，并綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現等工具，保持流動性合理充裕。還開展國債買賣操作，優化流動性管理，支持政府債券發行和市場利率穩定。二是降低社會融資成本。央行兩次降低政策利率共0.3個百分點，引導1年期和5年期以上貸款市場報價利率分別累計下降0.35個和0.6個百分點，推動企業貸款利率和個人住房貸款利率明顯下行。通過完善市場化利率形成和傳導機制，強化央行政策利率引導作用，降低企業融資和居民信貸成本。三是優化信貸結構。央行創新推出國債買賣操作、買斷式逆回購等工具，進一步豐富貨幣政策工具箱。目前，我國已有結構性貨幣政策工具近20項，設立5000億元科技創新和技術改造再貸款、3000億元保障性住房再貸款等，精準支持重點領域和薄弱環節。加大對普惠小微、綠色金融、科技創新等領域的信貸支持，相關貸款增速顯著高于整體貸款增速。四是防范化解重大金融風險。完善房地產金融宏觀審慎管理，推動存量房貸利率下調，支持房地產市場平穩健康發展。加強重點機構和區域風險處置，完善金融風險監測、預警、處置體系，守住了不發生系統性金融風險的底線。

　　過去一個時期，穩健的貨幣政策取得的成效非常明顯。例如，為經濟持續回升向好奠定基礎。2024年國內生產總值（GDP）達到134.9萬億元、增長5%，就業、物價總體平穩，社會預期和信心得到提振；金融總量合理增長，年末社會融資規模存量和廣義貨幣供應量余額同比分別增長8.0%和7.3%，人民幣貸款余額達255.7萬億元。又如，融資成本顯著下降。2024年12月新發放企業貸款和個人住房貸款利率同比分別下降約40個和90個基點，均降至歷史低位。此外，金融市場穩定運行，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，2024年末中國外匯交易中心人民幣匯率指數比上年末上漲4.2%；資本市場穩步向好，貨幣政策創新工具如證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款，在一定程度上提振了市場信心。值得一提的是，金融服務實體經濟的質效得到有效提升。截至2024年末，制造業中長期貸款余額13.97萬億元，同比增長11.9%；專精特新企業貸款余額4.26萬億元，同比增長13.0%；普惠小微貸款余額32.93萬億元，同比增長14.6%。可以說，金融資源配置效率顯著提升，為經濟高質量發展注入了新動能。

　　在這個過程中，我們積累了一些寶貴經驗。一是必須注重多種貨幣政策工具的靈活運用。通過降準、降息、再貸款等多種工具的組合使用，發揮貨幣政策工具總量和結構雙重功能，可以增強貨幣政策的精準性和有效性。特別是多種貨幣政策工具的搭配組合，不僅能有效應對不同領域、不同性質的資金需求，而且能增強貨幣政策的綜合效應。二是必須注重提高貨幣政策傳導效率。通過完善市場化利率形成機制和強化利率政策執行，可以極大地促進貨幣政策實施效果直達實體經濟；通過結構性貨幣政策工具，如再貸款、再貼現等的精準支持，可以滿足重點領域的融資需求，提高貨幣政策的精準性。三是必須注重平衡好穩增長與防風險的關系。在實施穩增長政策的同時注重加強對金融風險的防控，必須嚴格防控房地產市場、地方政府債務、中小金融機構等領域的系統性金融風險，通過加強對這些重點領域的監測、監管和引導，避免過度杠桿化和系統性風險的蔓延，確保金融市場的穩定和經濟增長的可持續性。四是必須注重增強宏觀政策協調能力和預期引導。貨幣政策的實施需要與財政政策等其他宏觀政策協調配合，這樣貨幣政策才能在更多方面得到有效補充與支持，形成政策合力。

　　適度寬松不是“大水漫灌”

　　記者：將貨幣政策取向從“穩健”轉向“適度寬松”，主要針對當前經濟發展中的哪些新情況新問題？

　　何德旭：今年，我國實施適度寬松的貨幣政策具有非常明顯的指向性、針對性和前瞻性。我認為主要是針對以下幾個方面。一是經濟下行壓力加大。這主要體現為內需不足、預期不穩和信心不強。2024年實現了GDP增速達到5%左右的目標，但一些行業和領域如房地產市場、地方財政以及部分中小企業，還面臨較多困難。從長遠來看，要實現2035年遠景目標，就必須保持一定的經濟增速。有研究測算，2021年到2035年GDP年均復合增速需達到4.7%以上。這就需要在一個較長時期內持續保持較為寬松的貨幣金融環境。適度寬松的貨幣政策通過降低利率水平、增加市場流動性、促進信貸擴張，改善企業尤其是中小企業的融資環境，將有助于緩解企業面臨的融資困難，激發市場活力和推動技術創新。二是物價持續低位運行。最近一個時期的物價水平持續偏低，全國居民消費價格指數和全國工業生產者出廠價格指數回升乏力。國家統計局數據顯示，2024年全年，居民消費價格比上年上漲0.2%，工業生產者出廠價格下降2.2%。在當前國內外復雜形勢影響下，物價回升至合理水平還面臨不小挑戰。這使得企業的投資決策更加謹慎，消費者的消費意愿也受到抑制。適度寬松的貨幣政策通過釋放流動性，能推動物價溫和回升、實際貸款利率降低，從而增強經濟內生動力。三是房地產市場止跌回穩面臨挑戰。近年來房地產市場持續調整，部分企業出現了流動性困難。為避免房地產市場過度波動帶來系統性風險，適度寬松的貨幣政策通過降低房貸利率、實施專項再貸款等措施，能夠提供必要的流動性支持，有助于維護市場穩定。四是中小金融機構風險顯現。一些地方中小銀行的凈息差收窄、資本充足率下降，面臨較大的經營壓力。適度寬松的貨幣政策不僅有助于降低融資成本，還能夠為這些中小金融機構提供流動性支持，有效防范系統性風險，從而保障金融體系穩定。五是外部環境不確定性不穩定性增加。全球經濟復蘇乏力，地緣政治緊張局勢進一步加劇，單邊主義、保護主義蔓延。實施適度寬松的貨幣政策擴大內需、改善融資環境，有助于增強我國經濟的韌性，也可以提高應對外部沖擊的能力。

　　記者：實施適度寬松的貨幣政策，需注意避免哪些認識誤區？

　　何德旭：對于實施適度寬松的貨幣政策，確實還存在認識上的誤區，以及各種各樣的擔心、困惑和疑慮。準確理解、客觀認識、正確看待適度寬松的貨幣政策，很有必要也十分重要。第一，這不是“大水漫灌”。適度寬松的貨幣政策雖然有“寬松”之意，但這種寬松是“適度”的，決不是無節制的“大放水”、無限度的刺激、不計成本的“漫灌”，而是根據經濟發展需要進行的靈活調整，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模和貨幣供應量的增長與經濟增長和價格總水平預期目標相匹配，因而不會帶來通脹、企業部門杠桿率水平和政府部門債務水平的大幅升高以及資產泡沫。第二，這不是實行零利率。適度寬松的貨幣政策并不意味著利率越低越好，而是要保持利率水平與經濟形勢動態匹配，避免資源錯配和“脫實向虛”。央行此前發布的《2024年第四季度中國貨幣政策執行報告》強調“加強利率政策執行”，我認為就是要注重發揮利率的調節作用，強化央行政策利率的引導作用，防止或降低貨幣政策傳導過程中效果的“漏損”，有效降低商業銀行整體負債成本，緩解凈息差方面的壓力，保持商業銀行資產負債表穩健，最終實現企業融資和居民信貸成本下降的目標。第三，這不是短期刺激。適度寬松的貨幣政策同樣注重中長期效果，同樣要推動經濟結構優化和高質量發展，而非只關注短期經濟指標數據的改善。第四，這并未忽略外部因素和外部約束。在實施適度寬松的貨幣政策時，仍然注重綜合考慮匯率壓力、國際市場狀況以及外部環境變化等因素，同樣注重避免政策過度寬松導致資本外流或匯率過度波動。

　　經濟金融領域將出現積極變化

　　記者：實施適度寬松的貨幣政策會給經濟金融領域帶來哪些變化？

　　何德旭：我們可以預期，經濟金融領域將出現一些積極變化。例如，流動性狀況將有所改善。市場流動性將保持充裕，商業銀行體系的資金供給將增加，特別是隨著利率下行，資金流動性增強，金融市場的整體風險溢價可能降低，市場交易活躍度將得到提升。又如，融資成本將下降。貸款利率、債券發行利率將有所下降，這不僅會降低企業的融資成本，支持企業擴大投資和生產，還可能刺激居民的消費需求，尤其是房貸利率下調，購房成本的降低可能會帶動房地產市場需求回暖。再如，信貸結構將得到優化。小微企業、科技創新、綠色產業等領域將得到更大支持、獲得更多資源，一些具有創新潛力的行業將得到重點扶持，從而推動經濟結構的整體優化升級。也可以認為，適度寬松的貨幣政策將通過創新貨幣政策工具，運用更有效的結構性工具，既注重“增量支持”，又注重“存量優化”。同時，金融風險防控將得到加強。在適度寬松的貨幣政策背景下，金融監管部門將加強對風險程度較高領域的監測與防控，尤其是在信貸擴張的同時，貨幣政策將更加注重金融市場的穩定，防止過度借貸和金融泡沫的形成，確保金融體系健康運行。

　　記者：在這些變化中，哪些行業企業會有更多機遇？

　　何德旭：實施適度寬松的貨幣政策，就是要重點支持一些行業、企業或領域的發展。隨著貨幣政策對科技創新領域的支持力度加大，科技創新企業將獲得更多低成本的資金來推動技術研發，促進產業升級，尤其是人工智能、新能源等戰略性新興產業將迎來發展機會。隨著綠色金融政策的支持力度加大，新能源、節能環保等行業有望獲得更多融資支持，適應“雙碳”目標的要求，綠色低碳產業發展將加速，貨幣政策工具將推動綠色技術和產品的普及，提升綠色產業市場競爭力。隨著房貸利率下調和流動性增加，房地產企業的融資環境也將得到改善，有助于緩解企業資金壓力，推動保障性住房、城市更新等領域發展。隨著融資成本降低和信貸支持增強，中小企業和民營企業的融資環境也將得到改善。適度寬松的貨幣政策扶持和鼓勵創新創業，許多企業將獲得更多的市場機會，尤其是有望在一些細分領域找到新的增長點。隨著居民可支配收入的逐步增加和消費信貸成本的降低，汽車等大宗耐用消費品的市場需求有望回升，同時文旅、教育、醫療等服務行業也可能迎來新的發展機會。

　　記者：有一個大家普遍關心的問題，實施適度寬松的貨幣政策對老百姓的經濟行為有哪些影響？

　　何德旭：貨幣政策與老百姓經濟行為、經濟生活密切相關。具體來說，這可能會降低購房成本。房貸利率的下調將直接降低購房者的月供壓力，尤其是對首次購房者和改善性住房需求者來說購房成本將大大降低，可能會刺激更多剛需和改善性住房需求的釋放，提升消費者的購房信心。還會增強人們的消費意愿，消費信貸利率下行不僅降低了借款成本，還可能促使人們在消費信貸方面采取更積極的態度，對大額消費品的購買意愿可能會隨之增強。人們的投資選擇也將更加多樣化。金融市場的活躍能使居民的投資渠道更加豐富，股票、基金、債券等金融資產多樣化會使居民投資性資產的配置具有更大選擇空間。還有很重要的一點，就業環境將得到改善。中小企業和創新型企業的成長會促進就業市場回暖，就業機會的增加和收入預期的改善能提高居民消費的能力和信心。總的來看，這能夠向社會、向市場、向老百姓發出更加清晰、明確的政策信號，使得市場各方更好領會政策的“寬松”意圖，并對后續政策及實施效果形成具有一致性的積極預期。

　　注重與其他宏觀政策協調配合

　　記者：中央經濟工作會議強調要打好政策“組合拳”，使更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以及其他宏觀政策形成合力。在實施中，需注意哪些問題？

　　何德旭：有效發揮貨幣政策的作用，我認為還需注意以下幾點。

　　第一，將“適度”真正落到實處。適度寬松的貨幣政策通過降低利率和增加貨幣供應量，支持企業融資和居民信貸需求并刺激經濟增長。但是，如果貨幣政策過于寬松，就可能導致過度借貸、金融杠桿率過高以及資產泡沫等。因此，貨幣政策的“寬松”一定要做到“適度”，確保在促進經濟增長的同時，不出現相關的金融風險。

　　第二，暢通貨幣政策傳導機制。貨幣政策的實施效果如何，很大程度上取決于其傳導機制是否有效。現在，在某些地區或行業中，貨幣政策的傳導還存在一些滯后、一些阻力，商業銀行的放貸意愿、企業的融資需求以及消費端的反應依然受到外部環境和結構性因素等多方面影響，這就造成了貨幣政策的執行及其效果在不同地區和行業存在差異。因此，在實施適度寬松的貨幣政策過程中，央行和相關部門有必要加強對不同經濟主體和行業的引導，努力優化金融資源配置，確保資金能夠真正流向有需求的實體經濟和創新領域。

　　第三，增強宏觀政策取向一致性。貨幣政策和其他宏觀政策的有效協同配合是政策發揮作用的關鍵，尤其是在實施更加積極的財政政策背景下，必須將財政支出、債務管理與貨幣政策的適度寬松協調好，避免出現政策方向不一致、重復刺激或者功能相互抵消的情況，確保政策作用相互增進、相互補充、相得益彰。

　　第四，提高結構性貨幣政策工具的精準性。在實施適度寬松的貨幣政策時，還需關注解決經濟結構性問題，特別是要通過結構性貨幣政策工具的實施促進經濟結構的調整和優化。比如，在推動科技創新和綠色產業發展的過程中，需通過貨幣政策來引導資金流向這些領域，而不是單純降息或增加信貸。這就要求結構性貨幣政策工具真正做到精準滴灌，通過定向寬松和結構性工具促進優質企業和科技創新型企業的成長。

　　第五，兼顧短期刺激與長期可持續發展。實施適度寬松的貨幣政策不僅要注重解決經濟面臨的短期難題，還要支持經濟的長期可持續發展。雖然適度寬松的貨幣政策能夠在短期內提振消費和投資需求，但若沒有相應的結構性改革和產業升級，仍然可能導致經濟增長的不可持續。因此，必須在短期刺激和長期可持續發展之間找到平衡，促進經濟結構優化和經濟高質量發展。

　　第六，強化預期管理。貨幣政策的效果也與市場和公眾的預期密切相關。在實施適度寬松的貨幣政策時，需傳遞明確的政策目標信號，引導預期，提振市場信心，避免市場對政策的誤解或過度反應，同時避免過度投機炒作導致金融市場過度波動。（經濟日報記者 欒笑語）